出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

近期美股的漲跌幾乎是被美聯(lián)儲(chǔ)牽著走。

進(jìn)入11月后，美聯(lián)儲(chǔ)官員密集放鷹，加之9月非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)均強(qiáng)于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的押注明顯降溫，美股持續(xù)回調(diào)。尤其是20日晚間納斯達(dá)克大跌了2.15%。

直到21日晚，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表示短期內(nèi)存在降息空間，市場(chǎng)情緒隨即反轉(zhuǎn)，投資者將12月降息概率從約35%抬升至約70%，美股隨之反彈，納斯達(dá)克收漲0.88%。

24日開(kāi)盤(pán)前，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒再次呼吁支持12月先行降息、然后再逐會(huì)判斷，推動(dòng)美股高開(kāi)。開(kāi)盤(pán)不久，又傳出中美高層通話的消息，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒進(jìn)一步放大。其后公布的11月達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)低于全部經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，令市場(chǎng)對(duì)12月降息的押注進(jìn)一步升溫，美股漲幅繼續(xù)擴(kuò)大。

25日凌晨，特朗普發(fā)帖稱(chēng)與中方通話“非常好”，并表示計(jì)劃于明年4月份訪華，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之提升；不久后，“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”發(fā)布文章稱(chēng)舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利支持降息。最終納斯達(dá)克上漲了2.69%。

截至25日收盤(pán)，納斯達(dá)克收復(fù)了20日的暴跌，但美股的分歧并沒(méi)有消除。

24日，大空頭邁克爾·伯里（Michael Burry）突然在X上復(fù)出，上來(lái)就是一連串對(duì)AI泡沫的猛烈抨擊。他不僅公開(kāi)稱(chēng)“AI是下一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，還直接對(duì)英偉達(dá)下注做空，順帶做空Palantir（雖然隨后承認(rèn)已平倉(cāng)，但情緒沖擊依然存在）。

很顯然，當(dāng)前美股的多空分歧，主要集中在兩個(gè)核心變量：AI敘事能否持續(xù)以及流動(dòng)性是否繼續(xù)寬松。在我們看來(lái)，這兩個(gè)方向本身并不存在根本性問(wèn)題。中期真正需要警惕的，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否滑向“滯脹”，而其關(guān)鍵決定因素是看通脹的走向。

AI敘事邏輯變了

AI是美股本輪行情的主線，而且主要由龍頭科技股驅(qū)動(dòng)——2025年年內(nèi)，英偉達(dá)、微軟和谷歌這三個(gè)科技龍頭就貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克指數(shù)一半以上的漲幅。

其中英偉達(dá)是最大的科技龍頭，市值最高達(dá)到了5萬(wàn)億美元，是因?yàn)樗莆樟薃I訓(xùn)練和推理的核心GPU技術(shù)，在高性能計(jì)算市場(chǎng)幾乎壟斷，形成了強(qiáng)大的技術(shù)護(hù)城河，疊加英偉達(dá)處在AI基礎(chǔ)設(shè)施的最上游，能最先能感受到全球科技需求的冷暖。所以，它也被市場(chǎng)看作科技成長(zhǎng)風(fēng)向標(biāo)。

但近期以英偉達(dá)為主的英達(dá)鏈出現(xiàn)了不小幅度的回調(diào)，主要有兩方面原因：

一是市場(chǎng)對(duì)AI泡沫化程度仍然有較大分歧和疑慮。

首先，英偉達(dá)等AI龍頭的估值已遠(yuǎn)超傳統(tǒng)基本面框架，但市場(chǎng)對(duì)其三位數(shù)增長(zhǎng)能否持續(xù)存在分歧；同時(shí)，科技巨頭的AI投入持續(xù)飆升，動(dòng)輒數(shù)百億美元，但真正可變現(xiàn)的商業(yè)模式仍不清晰，出現(xiàn)“投入大、回報(bào)慢”的錯(cuò)配。

其次，AI服務(wù)器與數(shù)據(jù)中心建設(shè)出現(xiàn)類(lèi)似2000年光纖時(shí)代的“重復(fù)建設(shè)”苗頭，供應(yīng)鏈庫(kù)存、租賃 GPU 價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，暗示需求可能并非線性增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，資本支出爆表，盈利兌現(xiàn)滯后，估值高企，容易形成泡沫結(jié)構(gòu)。

從估值和財(cái)務(wù)壓力的角度來(lái)看，標(biāo)普500的市盈率正處于歷史高位，納斯達(dá)克的整體估值水平也不低，部分AI龍頭的前瞻市盈率處于幾十倍甚至上百倍。

當(dāng)前AI估值確實(shí)存在一定的泡沫化跡象，但距離像2000年科網(wǎng)泡沫那樣的高點(diǎn)仍有一定的距離，以及這次并不是單純的估值炒作，而是一場(chǎng)底層技術(shù)變革帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)革命。

當(dāng)前的泡沫更多集中在預(yù)期與估值上的階段性過(guò)熱，而不是商業(yè)模式完全無(wú)法落地。AI已在算力、數(shù)據(jù)中心、辦公協(xié)作、內(nèi)容生產(chǎn)、企業(yè)軟件等多條產(chǎn)業(yè)鏈中形成真實(shí)需求，科技巨頭也在通過(guò)大規(guī)模資本開(kāi)支構(gòu)建長(zhǎng)期護(hù)城河，這與當(dāng)年的“沒(méi)有盈利、沒(méi)有技術(shù)、只有概念”的科技互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代并不相同。

所以我們認(rèn)為，盡管AI短期會(huì)有估值波動(dòng)，但距離“泡沫破裂”的條件（需求驟停、融資鏈斷裂、商業(yè)模式徹底失敗）還很遠(yuǎn)。

二是英偉達(dá)“壟斷級(jí)成長(zhǎng)”敘事被打斷，科技股出現(xiàn)分化。

近期有一則報(bào)道，Meta正考慮2027年在其數(shù)據(jù)中心使用谷歌的張量處理單元（TPU），而非英偉達(dá)芯片。

TPU（Tensor Processing Unit）是谷歌自研的AI專(zhuān)用加速器芯片，最新一代為2025年4月發(fā)布的第七代，代號(hào)Ironwood。它在顯存容量上已追平英偉達(dá)的B200，在特定AI任務(wù)（推理/搜索）上實(shí)現(xiàn)了“降維打擊”，但通用性仍不及GPU，TPU更偏定制化。

此外，谷歌最新發(fā)布的Gemini 3模型市場(chǎng)反響也不錯(cuò)，華爾街見(jiàn)聞表示，這被認(rèn)為在推理和編碼能力上超越了OpenAI的ChatGPT，而這一模型正是使用TPU而非英偉達(dá)芯片訓(xùn)練的。

雖然谷歌的TPU或Gemini生態(tài)無(wú)法完全取代英偉達(dá)在AI算力上的核心地位，但市場(chǎng)多了一個(gè)可靠選擇，英偉達(dá)“一家獨(dú)大”的敘事被削弱。英偉達(dá)的PEG、估值溢價(jià)隨之下降，依賴(lài)英偉達(dá)算力的微軟、Meta、亞馬遜也陷入盤(pán)整，反之谷歌的股價(jià)一枝獨(dú)秀。

但從宏觀角度看，AI敘事邏輯的變化有利于AI成本下降、應(yīng)用普及，對(duì)美股指數(shù)反而更有利。結(jié)構(gòu)上看，科技股內(nèi)部也會(huì)從單一龍頭行情轉(zhuǎn)向云廠商、軟件、應(yīng)用層共同受益的格局。

流動(dòng)性是否寬松

相比AI敘事，流動(dòng)性松緊更能直接影響美股的短期漲跌。

這是因?yàn)橐坏┝鲃?dòng)性收緊，它會(huì)立刻體現(xiàn)在一連串的價(jià)格反應(yīng)上：杠桿盤(pán)被迫去杠桿、科技股估值被壓縮、ETF被贖回、量化資金被動(dòng)賣(mài)出……正如近期美股的大跌，很大程度就歸咎于流動(dòng)性偏緊。

而衡量全球流動(dòng)性緊張程度的一個(gè)重要參考，就是美國(guó)10年期國(guó)債收益率，它可以看作全球真實(shí)流動(dòng)性的“溫度計(jì)”。

利率是資金使用成本，利率越低意味著成本越低，市場(chǎng)上的錢(qián)就越多，流動(dòng)性寬松；價(jià)格越高，成本越貴，市場(chǎng)上的錢(qián)越少 ，流動(dòng)性就越緊。

而決定10年期美債利率高低的核心力量是利率政策預(yù)期以及QE（量化寬松）/QT（量化緊縮）。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)交易的是未來(lái)，而不是當(dāng)下。當(dāng)加息預(yù)期升溫，長(zhǎng)端收益率被推高，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)收緊；當(dāng)降息預(yù)期增強(qiáng)，長(zhǎng)端收益率下行，流動(dòng)性則會(huì)改善。

這些預(yù)期又受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的主導(dǎo)，這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)肩負(fù)“穩(wěn)定物價(jià)與充分就業(yè)”的雙重使命。一旦通脹走高，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇緊縮貨幣政策壓制通脹；而當(dāng)就業(yè)或增長(zhǎng)走弱時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)又必須重新釋放寬松。

復(fù)盤(pán)歷史，美股大牛更容易出現(xiàn)在10年期美債收益率低，也就是流動(dòng)性寬松的時(shí)候。這就是為什么一旦出現(xiàn)“12月不降息”這種鷹派信號(hào)，美股短線如臨大敵。

如果說(shuō)加息改變的是“資金成本”，那么QE/QT改變的則是“資金數(shù)量”。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)QE時(shí)，它會(huì)大量買(mǎi)入國(guó)債等資產(chǎn)，債券需求增加，債券價(jià)格上漲，長(zhǎng)端收益率被壓低（國(guó)債價(jià)格與收益率呈反向關(guān)系），流動(dòng)性變得充裕。

QT則是美聯(lián)儲(chǔ)賣(mài)出國(guó)債等資產(chǎn)，相當(dāng)于收回流動(dòng)性，這會(huì)推高長(zhǎng)期利率，放大市場(chǎng)的脆弱性。典型的案例發(fā)生在2017–2018年。為了壓制高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)從2017年10月啟動(dòng)QT，并在 2017–2018年期間連續(xù)加息8次，這使10年期美債收益率從約2.1%升至3.2%。在加息與QT的雙重作用下，全球流動(dòng)性明顯收緊。最終在2018年四季度，標(biāo)普500暴跌約20%。

這就是為什么市場(chǎng)對(duì)2024–2025年QT節(jié)奏極度敏感，因?yàn)榭s表速度越快，越不利于流動(dòng)性的釋放。

所以說(shuō)，美股短期最害怕的不是AI敘事變化，而是美聯(lián)儲(chǔ)放鷹、10年美債收益率上行、12月不降息等這種“流動(dòng)性收緊”的信號(hào)。

不過(guò)我們認(rèn)為流動(dòng)性問(wèn)題并不用過(guò)于擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的可能性還是很大，畢竟美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)并不好看，通脹壓力雖然存在但沒(méi)有失控（具體數(shù)據(jù)下文有闡述）。而且美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)決定自2025年12月1日起停止QT，意味著流動(dòng)性不再被進(jìn)一步抽緊。

我們需要謹(jǐn)防的是12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議（11日凌晨公布會(huì)議結(jié)果），可能會(huì)出現(xiàn)降息+偏鷹的信號(hào)，以及后續(xù)會(huì)有降息預(yù)期的波動(dòng)，美股可能會(huì)出現(xiàn)震蕩或者承壓。

美股真正的危機(jī)

中期來(lái)看，美股真正的危機(jī)不是加息，也不是衰退而是滯脹。

如果通脹失控，加息通常是短期現(xiàn)象，市場(chǎng)能消化并在預(yù)期轉(zhuǎn)向時(shí)反彈；加息可能引發(fā)速度快的回調(diào)，但若通脹回落，降息與流動(dòng)性回補(bǔ)會(huì)推動(dòng)復(fù)蘇。

例如2022年，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息并啟動(dòng)縮表導(dǎo)致流動(dòng)性急速收緊，科技股、成長(zhǎng)股遭遇沉重打擊。幸運(yùn)的是，隨著通脹邊際回落和市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期逐步回升，市場(chǎng)隨后觸底回穩(wěn)。

衰退的破壞性可以很大，但也并不是最壞的情況，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)一旦陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)有成熟的工具去刺激經(jīng)濟(jì)，如采取大幅降息或擴(kuò)表以及QE、財(cái)政刺激（退稅、基建、補(bǔ)貼）等。

典型案例是2008年，金融體系危機(jī)引發(fā)深度衰退，但美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政的大規(guī)模干預(yù)（降息+QE+財(cái)政救助）最終托住市場(chǎng)并開(kāi)啟長(zhǎng)期牛市。

最致命的情況就是經(jīng)濟(jì)疲弱伴隨高通脹，也就是滯脹。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)處在兩難境地，降息會(huì)助長(zhǎng)通脹，繼續(xù)加息則會(huì)進(jìn)一步扼殺經(jīng)濟(jì)。既沒(méi)有可行的“救市”手段，市場(chǎng)也沒(méi)有“降息托底”的期待。

典型的案例在1970年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)歷了典型的滯脹期，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)疲軟、石油沖擊頻發(fā)，同時(shí)工資—物價(jià)螺旋上升，通脹水平持續(xù)在7%至13%之間，高通脹蠶食了名義收益（實(shí)際收益率=名義收益率-通脹率）。由于政策難以同時(shí)抑制高通脹并刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資者在這一時(shí)期長(zhǎng)期面臨橫盤(pán)甚至虧損的局面。尤其是在1973–1974年的兩年里，標(biāo)普500暴跌了約48%，經(jīng)歷了真正的股災(zāi)。

整體而言，單純的加息會(huì)引發(fā)美股短期調(diào)整，衰退通常會(huì)讓市場(chǎng)先跌出風(fēng)險(xiǎn)，再靠政策把信心托回來(lái)，但滯脹會(huì)同時(shí)打擊盈利與估值，并剝奪政策救市的有效工具，這對(duì)于股市而言才是真正的系統(tǒng)性危機(jī)。

那么什么樣的狀態(tài)才算“滯脹”？這個(gè)觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)大約是核心CPI>5%且持續(xù)>6個(gè)月，同時(shí)失業(yè)率>6%且連續(xù)上升。

看當(dāng)下的數(shù)據(jù)，美國(guó)還沒(méi)有步入這么嚴(yán)重的地步。

2025年10月，美國(guó)核心CPI同比增長(zhǎng)約3.1%，連續(xù)三個(gè)月>3%，雖然高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，但還沒(méi)有失控；10月美國(guó)失業(yè)率為4.2%，連續(xù)3個(gè)月持平，略高于2025年初的4.0%~4.1%，新增就業(yè)7.3萬(wàn)（大幅低于預(yù)期），連續(xù)3個(gè)月低于10萬(wàn)，經(jīng)濟(jì)疲軟但就業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)大幅惡化。

通脹高但低于5%，失業(yè)率走高但低于6%，我們更愿意稱(chēng)這種狀態(tài)為“類(lèi)滯脹”。在這種狀態(tài)下，美聯(lián)儲(chǔ)依然“左右為難”，這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)降息速度慢、說(shuō)話謹(jǐn)慎。怕的不是經(jīng)濟(jì)短期下滑，而是怕通脹反彈導(dǎo)致長(zhǎng)端利率再飆升。

回看歷史，“類(lèi)滯脹”環(huán)境下，美股也很難有大牛市。因?yàn)楹诵腃PI大于3%，通脹黏性較高，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可操作的空間有限，也就是釋放的流動(dòng)性不會(huì)很充裕。但結(jié)構(gòu)性行情明顯，因?yàn)槭袌?chǎng)更多是靠盈利改善或結(jié)構(gòu)性故事上漲，所以具有盈利確定性的科技龍頭，以及受益于成本型通脹的能源、有色資源板塊通常表現(xiàn)更強(qiáng)。

總而言之，美股短期的核心矛盾仍是流動(dòng)性和AI情緒。目前來(lái)看，這兩個(gè)方向都沒(méi)有本質(zhì)問(wèn)題，只是容易在數(shù)據(jù)與預(yù)期之間反復(fù)震蕩，市場(chǎng)也隨之呈現(xiàn)拉鋸。中期真正需要警惕的，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)滑向“滯脹”，那將同時(shí)擠壓估值與盈利，成為美股最不愿面對(duì)的情形。

而決定美國(guó)是否進(jìn)入“滯脹”的關(guān)鍵要看通脹。經(jīng)濟(jì)疲軟固然重要，但如果通脹能快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)就有政策空間去降息，經(jīng)濟(jì)也有機(jī)會(huì)軟著陸。反之，即使經(jīng)濟(jì)放緩，如果通脹仍然頑固不退，美國(guó)滯脹就真正來(lái)了。

所以影響美股方向的中期因素是通脹，我們需要密切關(guān)注美國(guó)通脹的變化，尤其是核心CPI、PCE、服務(wù)類(lèi)以及大宗商品價(jià)格等走勢(shì)。如果這些指標(biāo)大幅上行，美國(guó)通脹顯著抬頭，例如核心CPI連續(xù)環(huán)比≥0.4%，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策很難維持寬松，美股則以防守為主；如果通脹保持溫和趨勢(shì)，美股則存在逢低布局的窗口。

從更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，決定美股能否持續(xù)慢牛的關(guān)鍵還是要看美國(guó)國(guó)力，如美國(guó)在戰(zhàn)略科技領(lǐng)域的領(lǐng)先是否擴(kuò)大，還是被削弱？美元是否會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性替代？以及美國(guó)債務(wù)是否持續(xù)惡化？這三項(xiàng)若同時(shí)鈍化，企業(yè)盈利端則面臨中樞下行的壓力。這個(gè)時(shí)候，即使通脹在低位，投資者也該謹(jǐn)慎。

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