本文來自微信公眾號：界面新聞，作者：劉婷，頭圖來自：視覺中國

近日，金融市場正在上演“賣出日本”交易，日債、日元遭到拋售。分析師表示，高市早苗政府超預期的大規模財政刺激計劃，疊加偏弱的GDP數據，導致投資者賣出日元資產，并可能觸發日元套利交易平倉，對全球流動性產生威脅。

上周五，日本內閣批準了一項高達21.3萬億日元的2025財年補充預算方案，創新冠疫情以來新高。此外，日本內閣府上周公布的數據顯示，今年第三季度，日本GDP較上季度下降0.4%，按年率計算下降1.8%，這是日本經濟六個季度以來首次出現萎縮。數據公布后，日本10年期國債收益率一度飆升至1.78%以上，創逾17年新高。日元對美元匯率也遭受重創，一度跌至1美元對157.9日元的10個月低點。

西部證券海外分析師張澤恩對界面新聞表示，此次“賣出日本”交易主要是恐慌性的拋售行為，主要原因在于高市早苗政府規模超預期的財政政策，次要因素是偏悲觀的宏觀數據，進一步放大了外界對日本財政危機的擔憂。

“高市早苗剛上臺時，市場對她還是有一個比較正向的預期的，對日本市場也是偏樂觀，但是近期發生的一系列事件，包括超大規模財政刺激計劃，再次觸發（市場）對日本債務的擔憂，疊加偏弱的三季度GDP數據，導致市場風險偏好提升，拋售日債和日元。”張澤恩說。

東方金誠研究發展部分析師徐嘉琦也對界面新聞表示，市場主要擔心高市早苗政府財政計劃會加劇日本政府的債務負擔，影響財政可持續性。日本國債占GDP比重已遠超國際警戒線，而刺激計劃需通過增發國債融資，將導致政府債務規模進一步膨脹。

“日本當前面臨高債務、高通脹和低增長交織的局面，大規模財政刺激與央行抑制通脹的貨幣政策目標相互沖突，這種政策混亂可能引發投資者對日本國債的信任危機及對日本經濟穩定性的質疑，推升國債利率。而利率上升將推高政府借貸成本，大幅增加利息支出，導致財政赤字和債務問題進一步惡化，并形成負反饋循環。”徐嘉琦表示。

華泰證券分析師易峘認為，日本進一步加碼財政刺激，雖然短期有助于推升名義經濟增速，但在目前極低的真實利率和真實匯率水平下，日本宏觀政策的公信力和可持續性均快速下降，寬松政策未必利大于弊，反而可能反噬市場信心——國債風險溢價和通脹均面臨上行風險，日本風險資產或進入高波動階段。

分析人士指出，日元資產大跌可能會對全球流動性產生潛在不利影響。由于長期低利率環境，日元成為全球融資貨幣，投資者利用日本的低利率，借入日元投資于美債、美股等高收益資產，進行套息交易，而日債收益率上行可能觸發日元套利交易平倉。

徐嘉琦表示，日債收益率的持續上行，可能導致套息交易減少，促使日本投資者資本回流，平倉海外頭寸并減少美元資產敞口，從而放大美股、美債等資產的下行風險，加劇全球金融市場波動。

“同時，日債暴跌打破了投資者對日本國債安全資產的預期，考慮到美國等其他發達經濟體也面臨債務和通脹壓力，日本債市波動和政府債務風險的相互強化可能會傳染至其他發達經濟體，推升這些國家長期國債的期限溢價，進而催化全球長期國債收益率上行風險。”她表示。

易峘指出，此次補充預算規模21.3萬億日元，超過市場之前預期的17萬億-20萬億日元，補充預算占2025財年日本GDP的2.8%，比2024財年提高0.4個百分點。往前看，對財政可持續性的擔憂或推升日本長端國債的風險溢價，導致長端國債的流動性進一步惡化。

她在研報中指出，長短端國債的期限利差不僅僅反映市場對未來經濟增長的預期，也隱含了市場對財政可持續性的擔憂。隨著日本加碼財政刺激，財政可持續性的擔憂推升了日本長端國債的風險溢價，特別是，大量長期國債由日央行持有，2024年底日央行持有約52%的日本國債，長期國債的持有比例更高。并且，日本保險公司對長期國債需求的下降，日本長債流動性偏弱，而風險溢價的抬升或進一步惡化日本長債的流動性。

截至11月21日，今年以來，10年期和30年期日本國債收益率分別上行70、107個基點至1.79%、3.32%。10月4日，高市早苗勝選日本自民黨總裁以來，市場對日本財政寬松的預期上升，10年期日債收益率上行了12個基點。本次超預期的補充預算公布后，日本30年期國債收益率甚至超過了中國。

張澤恩認為，目前來看，此次拋售偏向于短期沖擊，原因在于雖然這一輪財政刺激規模很大，但還是在日本政府預算框架內，預計不會對赤字產生非常大的影響。

易峘也表示，補充預算資金來自超預期增加的政府收入以及額外發行的國債，由于財政收入超預期，日本政府預計2025財年新發行的政府債券總額將低于上一財年的42.1萬億日元，顯示高市早苗政府在寬財政的同時，一定程度考慮了財政可持續性。

此外，張澤恩表示，相對于日本財政政策對全球流動性的影響，日本央行的貨幣政策操作可能更值得關注。他指出，去年為全球流動性帶來危機的觸發因素之一也是日本央行加息。

2024年8月5日，受日本央行鷹派加息、美聯儲降息預期增強、以及日元套利平倉行為等因素影響，亞歐股市遭遇“黑色星期一”。此外，今年5月份，投資者拋售長期日債造成的影響也外溢至全球市場。

易峘表示，高市早苗公布的補充預算提到通過財政補貼降低通脹，但這僅能階段性暫緩通脹壓力，假若不配合以貨幣政策正常化，將加大中期通脹上行風險以及通脹脫錨風險。

“考慮到日本產出缺口接近轉正且通脹水平偏高，若財政刺激未與貨幣政策正常化相配合，可能導致通脹失錨風險，進而迫使日央行重啟加息，屆時市場調整可能更加無序。”易峘說。

本文來自微信公眾號：界面新聞，作者：劉婷