出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 摩爾線程

12月5日，A股科技賽道有2件大事，即摩爾線程正式登陸A股，沐曦開始新股申購。

要知道，摩爾線程新股申購，已經徹底被投資者搶瘋了，一股難求。

據最新數據顯示，本次摩爾線程網上發行最終中簽率僅為0.036%，約482.66萬戶投資者參與了這場搶籌大戰。

12月5日，摩爾線程首日上市開盤大漲468.78%。

投資者為何如此看好摩爾線程？

妙投認為有以下3點：

第一，“國家隊”速度帶來的隱性背書。 從受理到注冊僅用時122天，摩爾線程刷新了科創板的最快紀錄。在A股，監管層的效率往往代表著某種態度的傾斜。

第二，極其誘人的“賠率”。 雖然114.28元的發行價創年內最高，但按2025年預計14億元營收計算，其市銷率（PS）約38倍。相比寒武紀上市初期動輒80倍以上的PS，這個價格顯得頗具性價比。機構普遍預期上市首日漲幅在50%~100%，對于散戶而言，這不僅是一次打新，更是一次“抽獎”。

第三， 今年是結構性牛市，AI賽道的賺錢效應擺在那里，資金對于GPU這種硬科技標的，有著天然的關注度。

 相比起來，另一家“國產GPU四小龍”之一，沐曦股份的初步詢價延續了摩爾線程時的“機構狂熱”。

從沐曦股份初步詢價結果來看，本次共有288家網下投資者管理的7962個配售對象提交了初步報價，有效報價投資者為269家、7719個配售對象，擬申購總量高達571.69億股，網下申購倍數高達2227.6倍，超過了摩爾線程的1600倍。

那么，這對“雙子星”的基本面有何區別呢？又該如何看待這次IPO帶來的投資機會呢？

一、殊途同歸的“雙子星”

如果說摩爾線程想做中國的英偉達（NVIDIA），那么沐曦就是中國的AMD。

這種對標并非空穴來風，來自團隊的基因。摩爾線程創始人張建中曾任英偉達全球副總裁，核心團隊也主要來自英偉達；而沐曦的團隊則主要源自AMD。

雖然都是GPU廠商，但兩家在GPU上的打法不同，即摩爾線程做全棧，沐曦專攻訓練推理。

從技術難度上說，全棧GPU會更難一些。

全棧GPU難在“既要又要還要”，即圖形渲染、科學計算、通用性、生態、驅動、兼容一個都不能少，而訓推GPU主要聚焦“低精度矩陣乘加+高吞吐”單點。目前國內的寒武紀、壁仞、燧原等大多選擇了后者。

相比之下，摩爾線程的“全棧”賦予了它獨有的稀缺性。它的產品不僅能跑AI，還能玩《英雄聯盟》、《原神》，是首個公開發售并完整支持DX12的國產游戲顯卡。這意味著它打開了龐大的消費級市場，而不僅僅是盯著數據中心。

那么，為什么兩家打法會如此不同？

除了技術難度之外，沐曦打法旨在在訓練推理賽道實現快速商業化。

由于面臨對賭、回購的壓力，沐曦更需要快速商業化和IPO上市。沐曦的招股書雖未披露細節，但問詢回復中承認“部分股東附帶上市對賭條款”，若2026年3月31日前仍未完成合格上市，公司或創始人有回購義務。

上市節奏被資本鎖定，意味著沐曦必須在單一賽道用最快速度跑出收入與規模。

因此，沐曦在早期將有限的資源全部“押注”在訓推產品上。

為了快速商業化，沐曦股份加快多個國產GPU研發速度，快于行業平均水平。例如：曦思N100于2022年1月交付流片，2022年8月完成回片測試，并于2023年4月正式量產。2022年年底曦云C500交付流片，2023年6月完成回片測試。

沐曦的營收從2022年的43萬元提升至2024年的7.43億元，期間復合年均增長率也顯著高于國內可比公司。從招股說明書來看，沐曦當前收入集中于曦云C500系列。

而摩爾線程堅持全棧的打法。

一方面，摩爾線程2023年被美國列入實體清單，導致代工受阻。先進制程受限，反而強化“先把成熟制程吃干抹凈”的邏輯，即用成熟制程做全功能芯片，覆蓋桌面、邊緣、推理，以量補質。

另外，國內消費級獨顯長期處于藍海，摩爾線程是國內少數在京東等電商平臺面向消費者的國產GPU企業。摩爾線程用圖形產品直接吃下黨政、國企、信創PC等對游戲/圖形剛需但預算敏感的訂單，避開英偉達鋒芒，形成現金流來源。

此外，摩爾線程的“野心”還在于生態。

英偉達之所以無敵，不僅因為芯片強，更因為CUDA生態鎖死了開發者。英偉達通過“賣硬件、送軟件”的策略，把底層的數學庫（如cuDNN）做得極好，讓開發者產生了極強的路徑依賴。

摩爾線程顯然深諳此道。其自研的MUSA架構和英偉達的CUDA角色如出一轍。摩爾線程推出的MUSIFY工具，可以將開發者的C++源代碼轉換成MUSA C++源代碼，再通過MUSA編譯器MCC編譯生成基于MUSA指令集的二進制代碼，最終運行在摩爾線程全功能GPU上。這種生態對標，意在降低開發者的遷移成本——既然打不過你，我就盡力兼容你，甚至變成你。

相比之下，沐曦雖然也同樣考慮到CUDA兼容的問題，也在補齊圖形渲染等短板，但目前的重心仍聚焦在特定場景的快速變現上。

二、如何給“虧損”定價？

談完技術和戰略，終究要回到投資者最關心的估值定價上。

不管是摩爾線程還是沐曦，目前都沒能逃脫未盈利上市的宿命。

2022年至2024年，沐曦股份歸母凈利潤分別虧損 7.77 億元、8.71 億元和 14.09 億元，三年合計虧損約 30.57 億元；摩爾線程的情況也類似。

盡管兩家公司都在招股書中給出了“盈利的時點”，即沐曦預計2026年最快盈利，摩爾線程預計2027年盈利。但在當下，資本市場主要是在為“未來”買單。

（圖片來源：沐曦股份招股意向書）

（圖片來源：摩爾線程招股說明書）

這時候，市盈率（PE）失效了，市銷率（PS）成為了定價的標尺。

摩爾線程此前于2024年末完成Pre-IPO輪融資，投后估值約300億元，相比本次IPO發行市值537億元，不到一年增值80%。在沐曦2025年2月的增資中，葛衛東等投資者入股價格對應公司投后估值已達210.71億元，本次IPO發行市值418億。

那么，摩爾、沐曦誰更有投資價值呢？

妙投認為，從基本面來看，摩爾的技術實力好于沐曦，但投資要考慮估值。

根據管理層初步預測，2025全年摩爾線程預計營業收入為12.18億元至14.98億元，同比增長177.79%至241.65%。根據wind一致性預期，2026年摩爾線程營收有望達到25.96億元。

據機構預測，選取A股的寒武紀、海光信息、景嘉微作為錨點，考慮到摩爾線程作為“全棧GPU”的稀缺性，以及國產替代和AI的雙重紅利，這里給予其2026年行業平均33倍的PS。

這意味著，摩爾線程的遠期市值有望觸及856.68億元。相比目前的發行市值，確實還有拔高的空間。

再看沐曦。華泰證券預測其2026年營收為28.43億元。雖然營收略高于摩爾線程，但考慮到其尚未完全實現“全棧化”，且Pre-IPO輪估值約為摩爾線程的七成，給予其23倍的PS或許更為合理。

據此測算，沐曦的對應市值約為 656.73億元。

然而，摩爾線程首日上市表現已經超出了預期，開盤市值達到3000億左右，遠高于機構的測算。

這背后都是，資金愿意為“高端制造+AI+國產替代”這三大硬核邏輯付出高溢價。

由于大漲，摩爾線程的估值不再具備性價比。沐曦還未上市，還可繼續打新。

摩爾線程作為先發的“帶頭大哥”，具有極強的錨定效應。摩爾線程上市后股價的超預期表現，也會給上市的沐曦的估值拔高帶來情緒溢價。

對于長期關注GPU賽道的投資者而言，真正的考驗不在上市首日，而在未來的兩三年。我們要關注這個關鍵的時間節點：2026年和2027年。

只有當這兩家公司的業績拐點如約而至，定價邏輯從“看市銷率（PS）”回歸到“看市盈率（PE）”時，即從“做夢”到“數錢”。這場宏大的國產GPU敘事，才算真正完成了閉環。