出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

近來，在香港股市上，一家有馬云影子的金融公司，其股價了出現暴漲。

今年4月底只有1港元左右，到現在已經超過5港元，漲幅超4倍。

妙投說的，正是港股上市公司云鋒金融。

云鋒金融股價表現

這家公司沒有做外賣，也沒做AI，以往為人所知的，是它以保險為主業，還收購了香港一個排名50開外的小券商。這也并沒有什么稀奇。

但自7月份以來，云鋒金融頻頻在加密貨幣領域加碼。十一假期期間，云鋒金融宣布戰略入股全球加密貨幣人壽保險公司Anthea，在9月份，更是相繼宣布4400萬美元購入以太幣（ETH）作為儲備資產；與螞蟻數科達成戰略合作協議、戰略投資Pharos公鏈，共同開拓RWA業務。

云鋒金融在謀劃著怎樣的未來？

十年，烏雞并未變鳳凰

內地人對于云鋒金融可能比較陌生，大家更熟悉的是云鋒基金。馬云和好友、聚眾傳媒創始人虞鋒在2010年成立了私募股權投資機構云鋒基金。

在馬云的商業版圖中，云鋒基金是一個非常特殊且重要的存在——它并非阿里巴巴或螞蟻集團體系內的一部分，而是馬云以個人身份，與好友虞鋒共同創立的投資平臺，除了持有阿里、螞蟻集團的部分股份，還投資了大量的項目，如寧德時代、小米集團、小鵬汽車、地平線、藥明康德等。

可以將其理解為馬云的一塊“朋友圈資本”，既為阿里系來擴充生態圈，也為馬云、虞鋒等大佬尋找優質投資項目，尋求財富增值。

而云鋒金融可以看做是云鋒基金資產組合中的一項資產。2015年，由云鋒基金控股的Jade Passion Ltd以26.8億港元認購13.4億瑞東集團新股，拿下了瑞東集團約56%股份。而后，瑞東集團更名為云鋒金融。

瑞東集團是一家香港老牌的券商，業務主要在香港本地，體量較小。

在當時，云鋒基金對于港股比較青睞，展開了多次收購，2014年收購了中信21世紀，更名阿里健康，又收購了文化中國傳播集團，改名為阿里影業。2015年4月瑞東集團曾與當時風頭正勁的中民投商討入股未果，云鋒基金趁機而入在5月拿下了瑞東集團。

拿下瑞東集團，可能是出于當時整個阿里系對于金融牌照的渴求。

2015年前后，是其密集布局金融牌照的重要階段。

先是在2013年底，螞蟻集團與騰訊、平安等聯合設立了眾安保險；2015年2月，螞蟻完成了對天弘基金的收購，獲得公募基金牌照；4月，收購數米基金，獲得基金銷售牌照，2016年7月，收購國泰產險獲得保險牌照。

對于券商牌照，阿里系一直非常期盼，志在必得。

2015年初曾傳出螞蟻金服收購長江證券，但被螞蟻金服否認。收購瑞東集團后，瑞東集團計劃聯合巨人投資和江蘇魚躍科技，在上海成立云鋒證券，并上報至證監會，但此后杳無音信。2015年11月初，螞蟻在官方微博上表示正在收購德邦證券，并與德邦證券已達成資本層面合作，正在等待監管部門批準。

但無論是設立云鋒證券還是收購德邦證券，監管并未放行，在很長時間里不置可否，最終這兩個計劃都不了了之。2018年和2019年，阿里巴巴相繼入股了頭部券商華泰證券和中金公司，不過都是小股東，持股比例都是個位數。

因此2015年收購瑞東集團，推測，是阿里系當時想在證券領域做一些大事出來的。但這個封閉的行業將其拒之門外。瑞東集團只有在香港的業務，自然起不了多大的水花。

在香港，云鋒證券與行業前列的公司差距很大。按照捷利金融云數據發布的今年9月的香港券商綜合成交交易額數據，云鋒證券成交額為33億元，居香港券商第77位，份額不到0.05%。行業前三分別為荷蘭銀行、摩根大通和富途證券，交易額分別達到5832億、3168億、2934億元。

或許是云鋒證券實力一般的原因，螞蟻財富在推進香港財富管理業務以及穩定幣與RWA時，今年4月選擇了28億港元收購耀才證券，并沒有用云鋒證券的牌照。耀才證券今年9月的交易額達到621億元，排名第16位，遠高于云鋒證券。

在云鋒金融2024年年報中，99%的內容都是圍繞主業萬通保險展開，就證券業務，萬通保險表示，證券業務持續面臨市場情況方面的下行及加息壓力。證券業務將透過資產剝離和重組等措施進行壓縮，配合集團保險業務的策略，進一步提升財務表現。

證券業務沒能施展抱負，云鋒更大的動作是巨資收購進入保險業。

2017年8月，云鋒金融以131億港元估值向美國萬通國際收購美國萬通保險亞洲有限公司60%的股權，拓展保險業務，成為云鋒金融主要的收入來源。

收購交易完成之后，2019年馬云和虞鋒親自出席了萬通保險的新品發布會，并買下兩份大額儲蓄保單。馬云表示，香港全民皆保時代已經來臨，香港政府透過扣稅方案鼓勵市民做退休儲蓄，紓緩公共醫療系統壓力，以應對長壽帶來的財務風險。這些政策支持有助于保險行業的進一步發展。

擔任萬通保險董事長的虞鋒則表示：收購萬通不是單純的買賣關系，而是要立足于香港，面向大灣區及大中華區。互聯網、科技及數據運用能力是云鋒的基因，我們了解內地客戶的需求，希望未來可以為萬通增強科技力量，利用大數據、人工智能等科技手段改善客戶體驗。

布局香港保險，是大佬們資產結構多元化的嘗試，也是對在內地金融業務的延伸。

螞蟻集團核心在支付和借貸、財富管理，券商牌照“愛而不得”。香港保險多年來是內地游客訪港的重要行程之一，除了同等保額下保費相對便宜的優勢，香港作為國際金融中心，香港保險公司可進行全球資產配置，儲蓄分紅型保險的長期預期收益率相對較高（例如6%-7%），具有財富傳承的效應，因此受到一定的追捧。時至今日港險牌照依然有一定價值，比如最近，廣州國資公司越秀集團完成對香港人壽全部股份的收購，京東也通過旗下公司獲得了香港保險經紀牌照。

歷史數據來看，港險新單保費除了疫情嚴重的2020和2022年，其他年份大都有增長，2024年更是大增了22%。

發展環境不錯，再加上馬云站臺，萬通保險應該有所突破。當時市場預期云鋒金融會成為保險市場的鯰魚。

不過云鋒金融保險收入在香港保險市場并不能排到前列。

按照2024年個人新單總保費收入來看，萬通保險規模為28億港元，居香港保險業第14位，遠低于頭部的匯豐人壽、友邦、宏利、保誠等公司。在云鋒金融收購之前，萬通保險排名是第16位，變化并不大。2025年上半年，云鋒金融保險收入達到15.32億港元，較去年同期增長了11.21%；股東應占溢利為4.86億港元，同比增加142.04%。增長還不錯，但是建立在體量較小的基礎上。

香港保險機構市場份額統計

如今的保費更是與收購前相去甚遠。數據顯示2016年萬通亞洲保費收入約68.75億港元。這些年來港險市場的特色是贏家通吃，頭部公司份額集中化，香港前10大保險公司市場份額達到80%以上，留給頸部公司的份額很少。

高管層面也多次調整。

2015年，前道富環球投資亞洲區總經理李婷加入云鋒金融擔任CEO，年薪達1.08億港元的李婷一度是風云人物，不過業務并未有大的起色，在2020年辭任。

此后原太平人壽總經理張可加入云鋒金融擔任總裁，這位保險業資深人士任職不到2年后因為在央企太平期間的違法違紀問題被查，2022年9月辭職。

這之后出身于虞鋒旗下聚眾傳媒的黃鑫擔任總裁，一度卸任后又在2024年9月開始擔任總裁，并執行了此后向虛擬幣領域的布局。

受到綜合競爭力不夠強的因素影響，云鋒金融盈利水平一般，2022-2024年盈利分別為-6.43億、3.97億、4.71億元。

究其原因，從萬通保險到云峰證券，本身在香港競爭力不突出，面對香港保險和券商格局缺乏破局能力。

更重要的是，阿里系在2020年后經歷了低谷，云鋒金融與阿里、螞蟻并未有業務上的協同，也沒能帶來質變。

轉型虛擬資產

2024年以后，馬云對于阿里業務的參與感愈加顯著，對于事關未來的重要業務進行著重新布局。阿里加碼AI、云計算與即時零售，螞蟻則在香港布局穩定幣。

而已經連續幾年靜默無聲的云鋒金融，也重新在馬云的體系中活躍起來。7月開始，云鋒金融找到了新方向，在web3和虛擬幣領域密集發力。

7月15日，云鋒金融總裁黃鑫宣布，將戰略布局Web 3.0、現實世界資產（RWA）、數字貨幣、ESG 零碳資產領域及人工智能（AI）等前沿領域，以及探索上述前沿領域與本集團保險公司的各項應用場景相連的創新。

 

此后云鋒證券向香港證監會申請升級1、4、9號牌照，并在9月初獲準，可為零售及專業投資者提供虛擬資產交易服務，直接交易數字資產(如比特幣、以太幣等)。

 

8月底，又宣布聯合澳門國際碳排放權交易所完成碳信用資產交易數據全面上鏈；

 

9月動作更加頻繁，與螞蟻集團旗下探索區塊鏈與RWA業務的螞蟻數科達成戰略合作，投資了前螞蟻數科技術人員創業項目Pharos 公鏈，Pharos是一家專注于構建RWA應用場景的公鏈，為RWA業務鋪路。

在此基礎上，云鋒金融先從自身場景做起，探索RWA業務，于9月份將旗下資管公司管理的FOF基金進行了RWA代幣化，成為云鋒金融獨立完成的首個RWA項目，不過并未公布規模。考慮到云鋒金融資管規模很小，因此這個RWA項目更多是試水性質。

 

同時也在押注以太坊生態，為此斥資4400萬美金購入了以太幣，作為戰略資產儲備，并表示探索將包括比特幣（BTC）、索拉納（SOL）等多元化的主流數字資產納入公司戰略儲備資產。10月初宣布投資加密貨幣人壽保險公司Anthea ，這是一個運行在以太坊上的金融項目，提供以以太幣計價的儲蓄型壽險產品。

為了加速布局虛擬資產，云鋒金融也在強化資金與人才儲備。資金方面，9月份配股融資了11.7億港元。

人才方面，區塊鏈領域資深大佬、萬向區塊鏈董事長肖風自2019年就擔任云鋒金融獨立董事，此次布局以太坊生態，其中可能就來自于肖風的建議，因為萬向區塊鏈是以太坊的早期投資者。

9月5日，云鋒金融又引入外腦，宣布委任復星集團聯合創始人梁信軍為獨立非執行董事。2017年梁信軍辭任復星集團CEO職務，并在此后幾年里移民新加坡，設立了家族辦公室并做區塊鏈、AI領域的投資。

梁多次在公開場合表達了對區塊鏈與虛擬資產的看好，2020年他在阿里巴巴羅漢堂研究院做的《區塊鏈-孕育未來財富》演講中表示，傳統的銀行、投資銀行、資產管理交易所，都必須要順應潮流進化，去使用數字穩定幣，讓越來越多的金融資產Token化。

此后，云鋒又任命前螞蟻區塊鏈負責人、螞蟻數字科技事業群原總裁蔣國飛為 Web3 發展委員會主席。

這一波虛擬資產轉型，可謂疾風暴雨，其本身所面臨的業務困局可能是個推動因素。

而虛擬資產領域隨著穩定幣、比特幣、RWA等資產愈加受到全球更大范圍的認可，重要性正在逐漸提升，向虛擬資產領域轉型，既是可行的業務方向，也為大佬們在老錢之外，布局新錢。

最大的推動力莫過于監管環境趨于明朗。

2024年前后，多個市場通過立法確立了其合法性，并將虛擬資產日益深入地納入傳統金融監管體系。例如美國推動建立國家戰略加密資產儲備，并將更多加密資產納入監管視野。歐盟通過了《加密資產市場法規》。

云鋒金融所在的中國香港在虛擬資產政策上的進展相當迅速，2025年5月通過并于8月1日正式生效的《穩定幣條例》，為法幣穩定幣發行人設立了發牌制度；2025年6月發布的《香港數字資產發展政策宣言2.0》系統性地規劃了未來發展方向，目標是將香港建設成為全球領先的數字資產中心和Web3創新樞紐。

這些舉措為傳統金融機構合規地進入市場提供了清晰路徑，降低了政策不確定性風險。

云鋒金融自7月以來，在虛擬資產和Web3領域的一系列加速布局，打造了三個業務方向：

一是以云鋒證券獲得的虛擬資產交易牌照，為投資者提供交易服務，本質還是賺傭金的邏輯；

 

二是RWA業務，云鋒金融投資了承載RWA代幣的公鏈Pharos，自身也在做FOF基金等資產的代幣化，又與螞蟻數科合作基于Pharos公鏈平臺共同開發RWA代幣化及Web3應用。作為代銷平臺也可以代銷代幣，是從平臺到應用、渠道的全方位布局，形成了與螞蟻集團的業務協同，可以共同推進RWA業務，讓更多資產上鏈，并提供流通的渠道；

 

三是布局以太坊生態，也通過對密貨幣壽險公司Anthea的投資，在主業之外，探索新的保險形式。

在當下，傳統金融領域已經難以有新的作為，虛擬資產無疑是值得探索的新方向。

云鋒金融承擔起在虛擬資產領域探路的重任。

股價大漲更多源自“股幣聯動”

云鋒金融對于加密貨幣交易、RWA、以太坊生態的布局，帶來了股價的大幅上漲。不過這些布局是對未來數字貨幣大趨勢的布局，很難對現有業務狀況和業績產生影響，未來主要收入和利潤還是會來自于萬通保險。

股價的上漲更多體現在“股幣聯動”，即通過持幣將上市公司的股權價值與數字貨幣的價值進行綁定，從而創造出新的增長敘事和投資機會。這在多家香港上市公司中已經有所體現。

例如游戲公司博雅互動主業并不出色，但通過持續購入比特幣實現戰略轉型，截至2025年9月18日共持有4091枚比特幣，總成本約2.79億美元，旨在深化Web3業務布局。該策略推動股價兩年內上漲14倍。

“股幣聯動”創造了一個“金融飛輪”效應：公司購入加密貨幣 → 市場給予其股票估值溢價 → 公司利用溢價融資 → 購入更多加密貨幣，從而強化敘事并推動股價進一步上漲。

在國外，MicroStrategy堪稱“股幣聯動”的鼻祖，這家BI領域的軟件公司，通過一系列精妙的資本運作，將公司股價與比特幣價值深度綁定，形成了一個自我強化的增長循環，目前市值超過800億美元。

具體來說，MicroStrategy利用低成本融資購入比特幣，增加資產儲備。比特幣持倉價值增長和積極敘事吸引投資者，推高公司股價。在高股價基礎上，公司能夠以更優惠的條件（如極低利率）再次發行債券或增發股票，籌集更多資金，將新募集的資金再次用于購買比特幣，強化“比特幣銀行”的敘事，進而繼續推高股價，開啟新一輪循環。

數據顯示，截至2025年9月14日，MicroStrategy持有638,985枚比特幣，總投入約472.3億美元，占比特幣總供應量的3.04%。其持倉量遠超其他企業。例如全球最大資管機構貝萊德也只是持有37萬枚比特幣。這個飛輪效應使得 MicroStrategy 的股價漲幅在多數時間內都遠超比特幣本身的漲幅，公司股價自首次購入BTC后上漲43倍。

云鋒金融目前也是如此，布局加密貨幣帶來的直接營收可能是有限的，更多是賺取虛擬資產的增值，以及公司市值的上漲。股價上漲后，云鋒金融在9月就進行了配股融資11億港元，為進一步布局蓄力。

對于投資者而言，盡管有海外的先例，但其中的風險不容小覷。公司股價上漲完全依賴其持幣價值的敘事，自身可能缺乏穩定的盈利能力支撐。

三條線布局虛擬資產，如何影響業績？

為什么這些布局短期內還很難為云鋒金融改善業績做出貢獻呢？

可以分業務線來看。

虛擬資產交易平臺

虛擬資產交易已經是比較成熟的商業模式，有交易量就能掙錢，不過難就難在交易量上。

云鋒證券沒能在股票、基金、衍生品等傳統金融產品交易上取得高份額，在加密貨幣上取得高額交易規模，似乎也是一種奢望。

香港的加密貨幣交易市場目前存在兩大狀態，對于云鋒金融來說不利。

首先是券商的加密資產交易額不大，帶來的營收尚不高。香港證監會2025年6月底發布的《證券業財務回顧》披露，2025年上半年所申報的來自加密資產交易的傭金收入總額為1.279 億港元，比2024 年下半年僅增加50萬元。而來自證券交易、期貨和期權交易、杠桿式外匯交易及虛擬資產交易的凈傭金收入以及利息收入總額則由2024年下半年的340億港元增加4%至354億港元。也就是說，大頭還是傳統金融資產交易，券商的加密資產交易量不大。

 

其次，香港的加密貨幣交易市場已經形成了一個由持牌交易平臺、傳統金融機構構建的競爭結構，競爭比較激烈，云鋒金融競爭力相對有限。

香港的持牌虛擬資產交易平臺達到11家。獲升級牌照的傳統金融機構包括銀行、證券公司。

證券公司通過升級現有牌照（如“1號牌”），以綜合賬戶安排與持牌VATP合作，使客戶能在其熟悉的證券賬戶內交易虛擬資產。這其中包括國泰君安國際、富途證券（PantherTrade）、老虎證券（YAX）、勝利證券等超過40家機構。

銀行方面，截至2025年7月中，22家銀行獲準銷售數字資產相關產品，13家銀行獲準銷售代幣化證券，另有五家銀行獲準提供數字資產保管服務。

而競爭力更強的是幣安、Coinbase、OKEx等跨境交易平臺，交易量巨大。

這樣的格局下，云鋒金融想在格局上突破，難度不小。內地對于居民參與加密資產交易有嚴格限制，如果只靠香港客戶，交易量很難有大的體量。

RWA業務

RWA方面，從傳統資產的規模級別來看，RWA商業化前景廣闊，但現在離掙錢還很遠。

RWA核心在于通過提升資產流動性來解鎖新的價值空間，商業化應用正從概念驗證走向初步實踐，在幾個關鍵賽道呈現出商業化邏輯。

首先是金融資產與信貸領域。云鋒金融將FOF基金代幣化也是這領域的嘗試。國外目前較成熟，主要將美國國債、企業債券等生息資產代幣化。

其次是實體資產與新能源設施。目前涉及光伏電站、充電樁、換電柜等實體基礎設施。其商業化核心是將穩定的設備收益權代幣化，吸引全球資金，同時降低融資成本。

此外業界在新興產業與數據資產上也有嘗試。在低空經濟（無人機）、智能網聯汽車、家居行業，RWA被用于盤活設備、數據、空域等新型資產。例如，產通鏈與航空公司合作將無人機及其運營收益權代幣化，讓參與者共享產業增長紅利；廣聯科技則計劃將智能汽車產生的數據資產化，進而實現國際化交易。

RWA還在早期，盈利模式還在形成中。

理論上來講，作為平臺，可以對資產發行、交易、托管等環節收取費用。券商在RWA項目中可收取承銷、托管、交易傭金，技術公司作為服務商，為資產方提供上鏈服務，幫助傳統資產進行代幣化改造并融資，可以收取服務費。協鑫能科光伏RWA項目的中介服務費率為0.8%-1.2%。資產方通過RWA融資置換傳統高息負債，節省財務費用，或者提前收回建設成本。

不過香港RWA的商業化進展，直接受制于政策、市場流動性、市場規范化程度以及資產方對RWA的接受度。

目前香港針對RWA持開放政策，6月出臺的《數字資產發展政策宣言2.0》將代幣化（尤其是RWA）列為數字資產發展的核心方向，“Ensemble監管沙盒”為代幣化資產提供了測試環境。不過目前二級市場交易深度不足，投資者面臨“買得進、出不來”的風險；發展早期又難免像當年的ICO一樣出現項目的魚龍混雜，投資難度大。估值與定價上也不成熟，特別是非標準化資產（如藝術品、知識產權）缺乏統一、公允的估值標準。

另外現實資產雖然規模巨大，但真正適合代幣化的，是需要有一定升值潛力的，或者有穩定收益的，這就排除了相當大一部分的線下資產。而真正有升值潛力或者穩定收益的資產，資產方愿意拿出來代幣化，又需要有快速回籠資金等需求，因此即使未來政策、技術、流動性等方面都成熟了，現實資產多大程度上有代幣化需要，也是個未知數。

以太坊生態

云鋒金融重金布局的另一條線的以太坊生態。

除了買以太幣，云鋒金融也在投資一些以太坊上的項目。同時以太坊也是RWA的核心陣地。以太坊的投資屬性較比特幣差很多，目前比特幣市值達到2.2萬億美元左右，而以太幣市值為4800億美元左右。

不過，以太坊勝在有一個比較強大的應用生態。去中心化金融（DeFi）、非同質化代幣（NFT）、去中心化自治組織（DAO）這些區塊鏈領域主流的應用概念都是源自以太坊生態。此前影響以太坊生態的交易擁擠問題，也在通過技術升級來緩解。

當前，以太坊生態的活躍度重心已逐漸向Layer2網絡轉移，形成了一個以以太坊主網（Layer1）為安全和結算基礎、多個Layer2網絡為高性能執行層的“模塊化”生態。

不過在DeFi和NFT之后，以太坊社區一直在尋找能吸引下一波大規模用戶的應用。目前，像去中心化社交、鏈上游戲、DAO（去中心化自治組織）等方向雖然被寄予厚望，但尚未出現現象級的成功產品。一些一度火爆的Web3社交應用，用戶留存率普遍不高。

因此，以太坊仍在等待下一個能真正“破圈”的殺手級應用。而DeFi和NFT更多也是在幣圈鏈圈流行，除了穩定幣之外，還未產生出圈效應。NFT經過前兩年的火爆一時后，現在也已經歸于沉寂。

再以云鋒金融領投的加密貨幣人壽保險公司Anthea為例，其正在計劃推出全球首款以ETH 計價的人壽保險產品，但即使推出，也是在幣圈鏈圈有限的范圍內展業，核保理賠怎么做，是否順暢，都需要很長的探索，其對于傳統金融模式形成沖擊，現在還是沒法想象的事。

因此在以太坊生態的布局，更多是著眼未來的卡位，對當下的業績難有幫助。