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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

今年港股可以說(shuō)是大秀“肌肉”，恒生指數(shù)上半年收漲20%，這個(gè)成績(jī)?cè)谌蛸Y本市場(chǎng)都極為亮眼。市場(chǎng)熱議的“港股三姐妹”——老鋪黃金、泡泡馬特、蜜雪集團(tuán)，造富神話廣為流傳。

上半年，老鋪黃金暴漲330%，泡泡馬特漲了200%，蜜雪集團(tuán)也不甘示弱，收漲了96%。但其實(shí)還有一個(gè)被市場(chǎng)忽視的黑馬——德康農(nóng)牧（02419）。

這家豬企主營(yíng)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)（占比80%左右），年內(nèi)股價(jià)上漲了192%，最高漲幅一度達(dá)到247%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏整個(gè)生豬養(yǎng)殖板塊。

“港股三姐妹”背后是新消費(fèi)邏輯：老鋪黃金把黃金“輕奢化”，泡泡馬特、蜜雪集團(tuán)則代表潮流文化和飲品零售的新消費(fèi)趨勢(shì)。

而德康農(nóng)牧的上漲邏輯又是什么呢？

低估值驅(qū)動(dòng)

評(píng)判豬肉股優(yōu)劣，歸根結(jié)底就看三點(diǎn)：成長(zhǎng)性、確定性和估值水平。

成長(zhǎng)性，主要看生豬出欄增速。誰(shuí)的生豬出欄增速快，誰(shuí)的業(yè)績(jī)彈性就大，周期底部尤其明顯。

德康農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)占比高達(dá)八成，2024年出欄878萬(wàn)頭，行業(yè)排第四，僅次于牧原股份（7160萬(wàn)頭）、溫氏股份（3018萬(wàn)頭）、新希望（1652萬(wàn)頭）。

關(guān)鍵是增速。2024年德康農(nóng)牧生豬出欄同比增長(zhǎng)24%，比較平穩(wěn)。再看目標(biāo)，德康農(nóng)牧2025年計(jì)劃出欄1150萬(wàn)頭，2026年沖擊1500萬(wàn)頭，意味著未來(lái)兩年出欄增速分別高達(dá)31%和30%。

對(duì)比一下，牧原股份2025年出欄增速預(yù)計(jì)26%，溫氏股份13%，新希望只有6%。德康農(nóng)牧的成長(zhǎng)性算是比較亮眼的。

業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的確定性，這才是生死線。兩大硬指標(biāo)：

一是養(yǎng)殖成本：誰(shuí)能把成本壓到最低，誰(shuí)就能在周期底部活下來(lái)，我們常用的指標(biāo)是生豬完全養(yǎng)殖成本。德康農(nóng)牧最新完全成本大約是12.4元/kg，位于行業(yè)第一梯隊(duì)；

二是資金壓力：資金壓力越小，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)也更有保障；而資金鏈緊張的豬企，別說(shuō)擴(kuò)張，連活下去都難。它們各種花式自救：提前出欄、售賣(mài)仔豬、母豬，甚至出售其他業(yè)務(wù)板塊。資產(chǎn)負(fù)債率可以作為衡量資金壓力的一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)。

不過(guò)值得注意的是，生豬養(yǎng)殖行業(yè)普遍都是高負(fù)債運(yùn)行。因?yàn)樯i養(yǎng)殖本身就是重資產(chǎn)模式，前期投入大，擴(kuò)產(chǎn)靠融資，現(xiàn)金流壓力常年高企。再加上豬周期波動(dòng)劇烈，企業(yè)一旦擴(kuò)張或遇到價(jià)格下行，杠桿率很難降下來(lái)。但在本輪盈利周期中，整個(gè)行業(yè)傾向于把盈利用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，所以我們看到行業(yè)的資金壓力也在慢慢減小。

截至2024年末，德康農(nóng)牧的資產(chǎn)負(fù)債率為62.76%，基本在行業(yè)平均線附近。

（注：除了德康農(nóng)牧和中糧家佳康數(shù)據(jù)截至2024年末，其他豬企的數(shù)據(jù)都截至2025年一季度末）

估值方法上，豬周期底部看頭均市值，周期頂部看PE。

目前正處于豬周期底部，因此我們采取頭均市值為德康農(nóng)牧估值。對(duì)應(yīng)2025年出欄目標(biāo)，截至7月3日收盤(pán)價(jià)，德康農(nóng)牧的頭均市值（生豬養(yǎng)殖板塊市值/2025年出欄目標(biāo)）為2560元，現(xiàn)在這個(gè)估值相對(duì)其他豬企也不算高，更何況這是市值漲了200%后的結(jié)果。

回到股價(jià)起漲前，也就是在今年3月之前，德康農(nóng)牧的頭均市值還不到1000元，估值比較低，尤其是它成長(zhǎng)性較高且也具備成本優(yōu)勢(shì)的情況下。

問(wèn)題來(lái)了，德康農(nóng)牧還有多大的上漲空間？

沒(méi)有貝塔

德康農(nóng)牧具備較強(qiáng)的阿爾法能力，但它作為典型的周期股，其估值和業(yè)績(jī)上限始終逃不出豬周期的天花板。

現(xiàn)在生豬產(chǎn)能還是嚴(yán)重過(guò)剩。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2024年5月底，全國(guó)能繁母豬存欄4042萬(wàn)頭，是目標(biāo)保有量（3900萬(wàn)頭）的103.6%。這個(gè)局面短期內(nèi)不僅沒(méi)法扭轉(zhuǎn)，甚至還會(huì)越來(lái)越惡化，這是因?yàn)楦鞔筘i企都在拼命降本增效，生產(chǎn)效率一提升，生豬供應(yīng)量只會(huì)越來(lái)越大。

邏輯很簡(jiǎn)單：行業(yè)平均養(yǎng)殖成本這兩年已經(jīng)從16-17元/公斤降到了現(xiàn)在的14.4元/公斤。成本降下來(lái)，一方面是豆粕、玉米等原材料價(jià)格降下來(lái)了；另一方面則是豬企養(yǎng)殖效率大幅提升。

拿涌益咨詢的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，行業(yè)PSY（每頭母豬年斷奶仔豬數(shù)）從2021年初的15.3提升到2025年初的20.8，漲幅高達(dá)36%。也就是說(shuō)，在能繁母豬存欄和出欄均重不變的前提下，生豬供給量直接多了三分之一。這也是為什么最近母豬存欄沒(méi)怎么變，豬價(jià)卻一直跌，根本原因就是效率提升帶來(lái)的供給釋放。

當(dāng)然，實(shí)際情況不會(huì)這么死板，母豬存欄和出欄均重都在動(dòng)態(tài)變化。

更關(guān)鍵的是，國(guó)內(nèi)整體PSY和歐美還有7-9頭的差距。歐美豬企的平均PSY在28~30頭，丹麥、美國(guó)的龍頭豬企甚至能做到30頭以上，主要是他們種豬好、管理細(xì)、設(shè)備先進(jìn)、防疫做得到位，養(yǎng)豬全流程都比我們精細(xì)高效。

但國(guó)內(nèi)也在追趕。隨著智能化設(shè)備越來(lái)越升級(jí)，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學(xué)，國(guó)內(nèi)和海外的養(yǎng)殖效率差距也會(huì)慢慢縮小，未來(lái)生豬供給就會(huì)進(jìn)一步釋放。

所以說(shuō)現(xiàn)在豬周期會(huì)持續(xù)磨底，市場(chǎng)對(duì)豬價(jià)反轉(zhuǎn)的預(yù)期也不高，德康農(nóng)牧等豬肉股估值天花板自然受限。

在這種情況下，市場(chǎng)會(huì)期待政策會(huì)有更多的動(dòng)作，這是因?yàn)樽?025年2月以來(lái)，CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，并連續(xù)4個(gè)月處于負(fù)值狀態(tài)。而Wind數(shù)據(jù)顯示，豬肉價(jià)格在CPI中的占比為1.29%，豬價(jià)持續(xù)低迷也會(huì)拖累國(guó)內(nèi)CPI。

政策層面可能會(huì)有約談控量、豬肉收儲(chǔ)等動(dòng)作，雖然扭轉(zhuǎn)不了周期趨勢(shì)，但會(huì)提振市場(chǎng)情緒，帶來(lái)豬肉股的階段性行情，這時(shí)候德康農(nóng)牧也會(huì)更容易受到資金的追捧。

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